《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tó鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星ng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星